文 | 海豚征询
零跑汽车于北京时辰 3 月 16 日港股盘后发布了 2025 年第四季度财报。本次财报仍然发扬可以，展现出零跑一贯庄重的筹备能力，具体来看：
1. 收入端基本和预期执平，卖车单价因为车型结构下千里和促销还在环比下滑：本季度收入端 210 亿，同比增长 56%，基本和市集预期执平，但卖车单价还在环比下滑，主要因为零跑四季度加大了促销力度，以及车型结构还在链接下千里，更廉价的 B 系列 +T 系列在销量中的占比还在上行。
2. 毛利率端环比还在上行：贬责层之前引导四季度由于促销力度环比加大对消了限制效支吾毛利率带来的增厚，毛利率将环比执平，但本季度毛利率仍然环比小幅上行 0.5 个百分点 15%，海豚君以为主要由于 a. 零跑一直以来的执续降本能力（通过平台化和自研自产零部件）；b. 限制效应的开释；c. 四季度其他收入对毛利率的增厚效应 ( 如由于出海加速，四季度碳积分收入证明掂量比较上季度翻倍 )
3. 三费端销售用度还在加大参加，但研发和贬责用度有所克制：四季度零跑的销售用度 13 亿，环比上行幅度较高（上行 3.5 亿）主要由于告白投放力度的加多及销售蕴蓄的同步扩展， 但研发用度和贬责用度限度皆很合理，环比还有所削减，在智能化，自研零部件深刻，以及 D/A 系列新车型诱骗等多线并进皆要参加研发情况下，完全额上还环比微降 0.2 亿至 11.9 亿，研发效果仍然较高。
4. 筹备利润和净利润皆还在环比上行：本季度筹备利润端 2.2 亿，链接环比上行 1.7 亿，天然销售用度参加也还在加大参加阶段，但研发和贬责用度限度合理，且毛利率还在环比擢升，销量擢升带来的杠杆效应开释，以及合伙公司带来的投资收益加多，临了 bottom line 净利润 3.6 亿，超市集预期 1.2 亿。
海豚君不雅点：
合座来看，零跑四季度交出了一份可以且适合预期的答卷，天然贬责层之前仍是引导四季度由于促销力度环比加大，对消了限制效支吾毛利率带来的增厚，毛利率将环比执平，但这次毛利率发扬上仍然还在环比上行，仍然体现出零跑一贯的强降本能力，以及出海加速带来的碳积分收入孝敬的加多。
而比较这次财报发扬更要害的则是，市集关于零跑 2026 年的预期：
① 2026 年一季度车型结构链接下千里，重复促销优惠加多，零跑一季度毛利率掂量会执续承压：
一季度，零跑 1-2 月的销量仅 6 万辆（平均月销仅 3 万辆），环比客岁四季度的平均月销 6.7 万辆大幅下滑，同比也仅增长 19%，主要由于
a. 2026 年一季度 " A10 " SUV 上市前，经销商端提前往库存；
b. 新动力汽车 5% 车辆购置税新政实际前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；
c. 政府以旧换新补贴力度下调。转变后的 2026 年汽车以旧换新补贴决策，从 2025 年不同价钱段协调补贴额度的策略，转折为按比例补贴，导致对 15 万以下的中低端车型补贴支执力度下落。
此外，尽管以旧换新策略自 2026 年 1 月 1 日起告成，但地方政府补贴落地节拍不一（举例湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），导致部分潜在滥用者推迟购车筹画。也因此，公司还加大了合座的促销力度，以及提供购置税兜底策略，为了提振一季度的销量。
零跑车型结构中占比较高的廉价小车 T03 的占比执续加多（从四季度 11% 擢升到 26 年 M1-2 的 27%），也会链接拉低单车价钱，重复销量环比下滑带来的限制效应的收缩，海豚君掂量零跑一季度的毛利率还会执续承压。
但出海占比的擢升（26 年 M1-2 出海销量 2.4 万辆，占比从 25 年四季度的 14.6% 链接 40%），可以一定程度上缓解毛利率的下滑压力。
② 但走出一季度的筹备淡季，瞻望 2026 年全年来看：
零跑行将在 2026 年链接推出 4 款新车 +2 款改款车型，进一步丰富其居品体系：
a. 定位更高端的 D 系列（20 万级以上车型）：该平台是零跑达制品牌定位上攻与车型结构升级的关节，将搭载六大中枢本事：如增程版禁受大电板、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。而基于此平台的首款车型 " D19 " 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 " D99 " 大型 MPV。
b. 走量系列（A 系列）： 推出 " A10 " 紧凑型 SUV（3 月上市）及 " A05 " 袖珍掀背车，主攻 10 万级市集，承担销量彭胀的中枢任务。
c. B 系列改款：掂量在 2026 年二季度推出关于 B01/B10 车型的年度改款；
贬责层引导，依托坚强的新品筹画，公司 2026 年全年销量筹画为 100 万辆（其中出海 10-15 万辆，国内 85-90 万辆），且淌若 2026 年全年销量达到 100 万辆，公司净利润有望达到 50 亿元东谈主民币（净利率约达到近 5%）
而市集关于零跑的主要不对，仍在于零跑能否达成近乎翻倍的销量增长存疑，主要担忧邻接于三点：
a. 策略环境趋紧：2026 年新动力车购置税归附至 5% 征收，以及以旧换新补贴改为按车价比例瞎想（导致 15 万元以下车型补贴力度本色下落），可能羁系合座市集需求，尤其冲击零跑主力价钱带。
b. 竞争神色恶化：零跑中枢战场（10-20 万元）在 2026 年将迎来祥瑞、长城、小鹏等多家车企的新车周期，市集竞争行将进入 "零和博弈" 的深水区，油电替代与自主替代的角落红利收缩。
c. 增长基数极高：从 2025 年约 60 万辆跃升至 100-110 万辆的合筹画，意味着需要达成接近翻倍的超高增速（同比增长 68%-84%，在新动力车行业合座增速放缓到约 5%-15% 的同比增长布景下 ) ，难度极大。
海豚君以为，尽管销量近乎翻倍增长靠近挑战，零跑在结构性层面具备私有上风，可能带来超预期的弹性：
a. 出海笃定性在新势力里很强：
零跑在新势力中，出口笃定性很强，由于本人具备和 Stellantis 合营的渠谈力和品牌力托举，四季度仍然还在加速彭胀国际渠谈，放置 2025 年底，其国际销售蕴蓄已快速彭胀至约 900 家，其中近九成（约 800 家）位于欧洲，，B 平台和 A 平台车型更恰当欧洲关于廉价小车的需求，出海笃定性相对很强。
产能布局同步鼓吹：欧洲 CKD 工场筹画于 2026 年 10 月投产（首产 B10），配套的电板包工场也将于同庚 7 月量产；马来西亚 KD 工场进展胜仗，并评估在南好意思期骗 Stellantis 现存才能扩产。圆善的 "渠谈 + 产能 + 供应链" 腹地化体系，为其达成 2026 年 10-15 万辆国际销量筹画奠定了坚实基础。
当今，零跑 2026 年 1-2 月出海销量 2.4 万辆，仍是完周全年出海筹画的 16%-24%， 掂量全年 10-15 万辆出海筹画完成无压力。
b. 垂直一体化带来的资本限度能力，在行业资本执续上升情况下占据一定上风：
当今零跑自研比例秘密整车 65% 的资本组成，对中枢三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关节范围达成深度掌控。
按照筹画，公司筹画在 2026 年将自研自供比例擢升至 80%，并筹画将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强资本限度能力，深度的垂直整合能力亦然能在降本上执续超预期，且能推出高性价比车型的中枢原因，在行业资本执续上升情况下占据一定上风，
c. 碳积分收入的证明：
由于欧洲有碳排放划定 2025 年 -2027 年的时辰窗口期，零跑在欧洲销售的电动车可以产生碳积分收入（2025 年 6 月坚韧契约），而这部分收入基本是纯利润格局（参考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（来回上限 15 亿元）。
d. 零跑开启本事授权收入格局的可能性：
当今零跑的本事授权主要与一汽合营，淌若零跑能执续开启向车企输出电子架构授权的格局，将本事授权收入变成一个无间性收入，零跑的估值倍数可能还能有链接进取的空间。
因此，海豚君在相对保守的预期下（假定 2026 年总销量 80 万辆，同比增长 34%，其中国际 15 万辆，同比翻倍，国内 65 万辆，同比增长 23%），并给以 0.8-1 倍市销率（P/S）估值倍数，对应零跑的合理估值区间为 700-880 亿元。
以零跑现时约 559 亿元的市值瞎想，bet365潜在上行空间为 25%-57%。这也意味着，即便在未达公司激进引导的相对保守情景下，零跑凭借其出海、坚实的资本限度能力及多元化的利润着手，在现时估值水平下也具备相对较高的投资弹性和安全角落。
以下是瞩目分析：
一、四季度毛利率环比小幅上行
零跑这次功绩出来，由于汽车销量已出，最令投资者重视的即是汽车业务毛利率情况，而贬责层之前引导四季度毛利率将环比基本执平，由于促销力度环比加大对消了限制效支吾毛利率带来的增厚。
而本季度本色零跑的毛利率 15%，环比略有上行 0.5 个百分点，略高于贬责层引导，主要仍然因为公司执续的强降本能力，以及四季度由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的证明也在加多（Q4 掂量 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。
PS: 但由于零跑的收入中主要分为 ① 汽车业务收入；② 就业极端他销售收入，但零跑莫得按季度拆分这两个业务数据，是以海豚君以总收入维度来分析。
从单车经济来看（包含就业等其他业务收入）:
a ) 单车均 10.5 万元，环比上季度链接下滑：
四季度单车均价 10.5 万元，环比上季度下滑了 0.7 万元，天然本季度有更高的碳积分收入证明，但本色的卖车单价仍在环比下滑，主要由于车型结构的链接下千里和促销优惠影响。
① 促销优惠加大：
四季度，多地地方性国补提前退坡。由于 2025 年国补为协调金额，对廉价车型的补贴比例相对更高，其退坡对廉价车市集的冲击也更为显赫。
而零跑也为支吾需求压力，零跑加大了对旗下老款 C 系列和 T 系列的结尾促销优惠。同期，对新上市的 Lafa 5 也提供了具有竞争力的购车补贴，平直的现款优惠和补贴也平直拉底了单车均价。
② 零跑的车型结构还鄙人千里：
四季度，零跑车型结构中定位更高的的 C 系列占比环比下滑 7 个点至 49%，而车型结构中更廉价的 B 系列和 T 系列占比折柳上实行 5.3/1.8 个百分点至 40%/11%，车型结构的下千里也拉低了卖车单价。
③ 出海销量占比擢升，带动碳积分收入上行：
四季度，零跑的出海销量 2.9 万辆，占总销量比重擢升 4.6 个百分点至 14.6%，而由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的证明也在加多（Q4 掂量 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。
且出口车型平常享有更高的订价（因为比较国内促销较少），但本季度零跑出口结构仍以廉价小车 T03 为主（占比高达 47%），其对合座单价的拉升作用被稀释，而碳积分收入的加多未能对消国内销售结构下千里带来的下拉影响。
b ) 单车本色资本 8.9 万元，限制效应链接带动降本
本季度本色的卖车费本 8.9 万元，环比链接下行 0.7 万元，单车降本的主要原因在于：
a. 零跑链接爆销，销量环比上行了 16% 至 20 万辆，带来的单车固定摊折资本的下滑；
b. 零跑仍然具备强降本能力：零跑凭借接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件与垂直整合上风，握住的达成限制化分娩，执续执续压低单元资本。
c ) 单车本色毛利 1.6 万元，环比上季度基本执平
四季度单车本色毛利 1.6 万元，环比上季度基本执平，天然卖车单价仍鄙人滑，但由于零跑的执续降本，临了零跑毛利率环比小幅上行 0.5 个百分点至 15%。
二、销售用度高增，但研发和贬责用度克制
在研发上，零跑坚执全域自研，而在销售上，零跑执续彭胀经销商渠谈，为 B 平台和 A 平台车型的放量作念准备，本季度销售用度环比上行幅度较大，但研发用度和贬责用度皆还在环比削减，具体来看：
1）研发开支：用于智能化，垂直一体化，及新车型研发
四季度零跑研发用度 11.9 亿，环比下行 0.2 亿，低于市集预期 12.6 亿。尽管完全参加略有收缩，但公司研发效果一直很高，主要聚焦于新车型研发、自研体系深刻、智能化攻坚及平台化能力修复上：
a. 新车型研发：四季度，公司精采发布了代表其最高本事水平的 "旗舰 D 平台"，并展示了六大中枢本事标杆，包括：增程版禁受大电板、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。该平台是零跑达制品牌定位上攻与车型结构升级的关节。而基于此平台的首款车型 " D19 " 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 " D99 " 大型 MPV。
b. 自研零部件与垂直整合上风：当今零跑自研比例秘密整车 65% 的资本组成，对中枢三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关节范围达成深度掌控。
按照筹画，公司筹画在 2026 年将自研自供比例擢升至 80%，并筹画将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强资本限度能力，深度的垂直整合能力亦然能在降本上执续达成超市集预期的原因。
c. 智能化上，零跑将强参加端到端大模子本事蹊径，并布局 VLA（视觉 - 言语 - 看成）等前沿所在。零跑之前筹画在 2025 年底前达成基于端到端的城市 NOA（组合提拔驾驶）能力，当今主力车型已作念到城市顾忌领航（车记着固定蹊径）与高速 NOA，仍然在智能化程度上处于致力追逐状况，零跑期许在 2026 年底前完成智驾基座模子研发，智驾能力达到行业进打水平。
d. 平台化与圭臬化的瞎想：零跑具备高度圭臬化的电板平台瞎想，电板包 SKU 远少于竞争敌手，诽谤供应链与分娩制形资本。
零跑自主研发的 Leap 3.5 架构（A/B/C/D 平台）达成了 88% 的中枢零部件通用化率。这不仅使新车型诱骗周期较前代镌汰 25%，整车研发参加诽谤 40%，且能通过零部件的限制化采购和分娩，执续压低单元资本。
2）销售用度：环比高增主要由于告白投放力度的加多及销售蕴蓄的同步扩展
零跑四季度销售用度达 13.0 亿元，不仅大幅超出市集大皆预期的 10.3 亿元，环比第三季度也显赫加多 3.5 亿元。用度的超预期增长，主要源于公司为撑执 2026 年激进的大师销量筹画，而同步进行的国内渠谈下千里彭胀、国际蕴蓄布局以及品牌营销参加。
a. 国内渠谈：加速下千里，为 "走量车型" 铺路
公司正以超预期的速率鼓吹国内销售蕴蓄修复，中枢是向四、五线城市浸透。
四季度国内零卖渠谈净增约 84 家，彭胀速率较三季度的净增 60 家进一步加速。放置 2025 年底，国内销售门店总额已达 950 家，基本适合贬责层制定的年度筹画。
按照筹画，公司筹画在 2026 年将销售网点拓展至超 1500 家，这意味着将链接新增约 550 家，彭胀势头链接加速（2025 年新增 255 家）。
而此轮渠谈下千里与快速彭胀，主要为定位更初学的 B 系列 以及 2026 年行将主攻 10 万级市集的 A 系列 等 "走量车型" 提前构建平常的销售与就业触点，是撑执 2026 年国内冲击百万销量目 的前置投资
b. 国际布局：聚焦欧洲，产能与渠谈同步落地
渠谈上：2025 年底零跑国际销售网点达 900 家，其中超 800 家位于欧洲，亚太超 50 家，南好意思超 30 家，欧洲是零跑国际拓展的主战场。
产能准备上：公司已完成欧洲全散件拼装（CKD）工场的选址，按筹画将于 2026 年 10 月开动分娩（B10 领先投产，B05 掂量 2026 年 6 月试分娩并在 2027 年精采投产）。同期，马来西亚散件拼装（KD）工场进展胜仗，并正评估在南好意思期骗合营伙伴 Stellantis 现存才能修复新工场的可能性。
而配套 B10 和 B05 的电板工场也已完成选址，当今处于工场转变阶段，筹画 2026 年 4 月启动首台电板包试制并在 7 月份精采启动量产。
而零跑也掂量，2026 年国际销量筹画为 10 万 - 15 万辆，掂量其中 70%-80% 改日自欧洲市集，而 B 平台和行将推出的 A 平台 车型，其居品定位与欧洲市集对高性价比、紧凑型电动车的需求高度契合，进一步增强了其出海放量的笃定性。
而合伙公司零跑国际仍是在 2025 年达成了年度盈利，为公司带来了约 6.7 亿的投资答复。
本季度筹备利润端 2.2 亿，链接环比上行 1.7 亿，天然销售用度参加也还在加大参加阶段，但研发和贬责用度限度合理，且销量擢升带来的杠杆效应开释，以及合伙公司带来的投资收益加多，临了 bottom line 净利润 3.6 亿，超市集预期 1.2 亿。
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